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       熟悉泓德基金的投資者都知道，在我們公司的投資體系里，基本面研究占據(jù)著至關(guān)重要的位置，在我們的基本面研究體系里，主要包含了這樣幾個(gè)維度：

       第一是行業(yè)景氣周期、市場(chǎng)規(guī)模和空間、行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力；第二是產(chǎn)業(yè)鏈、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)壁壘；第三是行業(yè)特征、關(guān)鍵環(huán)節(jié)、供需分析；第四是管理層分析、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析、成長(zhǎng)性分析；第五是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、公司估值。

       這篇文章我們就從一個(gè)非常重要且最為常見(jiàn)的切入點(diǎn)——商業(yè)模式開(kāi)始談起。以下以光伏行業(yè)作為案例，是因?yàn)檫@是最近幾年發(fā)展極為曲折且爭(zhēng)議較多的一個(gè)行業(yè)。

       市場(chǎng)對(duì)于光伏行業(yè)的成長(zhǎng)空間普遍看好，但對(duì)這個(gè)行業(yè)給出的估值卻普遍偏低，這背后其實(shí)有一個(gè)非常有趣的邏輯。在我們研究商業(yè)模式的時(shí)候，首先會(huì)去想企業(yè)如何賺錢。我們知道，光伏電站的產(chǎn)品就是電，它有兩個(gè)銷售途徑：一是賣給國(guó)家電網(wǎng)，二是賣給企業(yè)。在國(guó)家電網(wǎng)這條線，他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是當(dāng)?shù)鼗痣姟⑺姷膬r(jià)格；而賣給普通企業(yè)，他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是工商業(yè)電價(jià)。電站運(yùn)營(yíng)周期一般為20-25年，因此評(píng)價(jià)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（IRR）是影響電站運(yùn)營(yíng)商投資需求的核心指標(biāo)。而從商業(yè)模式來(lái)看，影響IRR的要素主要有資金成本、土地租金、屋頂資源、系統(tǒng)成本、光照小時(shí)數(shù)、補(bǔ)貼電價(jià)等；由于光伏的發(fā)電成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于水電和火電，所以無(wú)論賣給誰(shuí)，企業(yè)的投資回報(bào)率都是負(fù)的，而在影響IRR的要素中，資金成本、土地租金、屋頂資源、光照小時(shí)數(shù)均為資源要素，是行業(yè)內(nèi)企業(yè)無(wú)法控制的外部變量。因此，在過(guò)去的十多年中，補(bǔ)貼電價(jià)和系統(tǒng)成本成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)需求的關(guān)鍵因素。光伏行業(yè)的發(fā)展周期隨著國(guó)家的電價(jià)補(bǔ)貼政策而波動(dòng)成為過(guò)去多年比較典型的光伏行業(yè)的商業(yè)模式。

       因此，光伏行業(yè)在發(fā)展早期表現(xiàn)出對(duì)于補(bǔ)貼的高依賴特點(diǎn)，但政府的補(bǔ)貼政策并非一勞永逸，它們往往隨著需求的爆發(fā)而下調(diào)，從而行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)出了極強(qiáng)的周期性。并且每當(dāng)這個(gè)行業(yè)發(fā)展到一個(gè)階段性的巔峰，就有一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)較為激進(jìn)，開(kāi)始涉足與主業(yè)無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，而當(dāng)行業(yè)景氣周期下行時(shí)，又有很多企業(yè)開(kāi)始衰退乃至破產(chǎn)。在行業(yè)周期性波動(dòng)的過(guò)程中，后進(jìn)入者則憑借后發(fā)優(yōu)勢(shì)完成超越，從而這么多年這個(gè)行業(yè)的龍頭一直在變遷。